久々にコンピュータ技術ではないブログ記事を書きます。スタートアップの資金調達関連記事です。

ここ5年くらいの間、スタートアップの資金調達でコンバーチブルノート・コンバーチブルエクイティを用いることが増えてきた印象があります。これらはそれ以前の問題を解決する素晴らしいシステムなのですが、一方で若干複雑で理解するのが難しい問題を抱えています。コンバーチブルノートに関しては柴田氏(@shibataism)が素晴らしい記事を2011年に公開されていらっしゃいますが、その後登場したコンバーチブルエクイティも含め、改めて簡単に仕組みを解説したいと思います。

最初に断っておきますが、ここで紹介するのはあくまでもよくあるパターンであり、実際の内容は投資家と起業家の交わす契約次第によって変わり、千差万別です。あくまでも一般論として参考程度にとどめ、実際に契約をする際にはベンチャー企業を専門にしている弁護士などに相談をして間違いのないようにしてください。会社設立時の契約で失敗すると、最後まで響きます。

なお、間違いのないように気をつけてはいますが、私の専門分野ではないため間違いが含まれている可能性が高いです。また正確性を犠牲にし、わかりやすさを優先した記述もあります(優先株と普通株を区別していない、株の計算は本来1株単位の価格ですべきである等)。この記事はあくまでも理解の助けとしてとらえ、決して鵜呑みにしないようにしてください。

もし間違いに気付かれた方は、是非@tkihiraまでご連絡下さい。


Convertible Note登場以前の問題

Convertible Note(コンバーチブルノート、Convertible Debtとも呼ばれる)が登場する以前は、出来たばかりのスタートアップに投資をする際に大変難しい問題がありました。出来たばかりの会社の適切な時価総額を推定することが出来ない、という問題です。

例をあげましょう。あなたが何かビジネスを思いつき、ベンチャーを起業しようと思い立ったとしましょう。あなた最初のプロダクトを作るまでに5000万円の投資を受けたいと試算し、また今の段階でそのビジネスに5000万円投資をしてもよいと思うベンチャーキャピタル(以下VC)があったとします。お互いの需要がマッチしているので簡単に進むかと思いきや、一つ問題があります。あなたは投資家の方に、株を何パーセント渡せばよいでしょうか?

基本的に、あなたとしては株をたくさん渡したくないはずです。将来の資本政策を考え、10%くらいに抑えたい…と思ったとしましょう。そうすると5000万円で10%の株になるので、会社の時価総額は5億円ということになります。出資金とあなたと(共同創業者と)アイデアだけの会社に5億円の値段がつく、ということです。あまりに直感にはずれていますし、VCとしては当然喜ばしくありません。また(今回の主題ではないので詳細は省略しますが)最初の時価総額が高すぎると、次に投資を受けようと思った時に様々な問題が起こりますので、実は起業家としても誤った時価総額は嬉しくありません。

では時価総額いくらが正しいのでしょうか。出来たばかりの会社を1億円と試算しても、まだ高すぎるかもしれません。しかし1億円の時価総額だと、VCに50%もの株を渡すことになります。これは資本政策としては致命的な失敗で、会社運営までVCにコントロールされることになります。

このように、会社設立直後は時価総額を正しく推定することが事実上不可能であるという問題があったのです(正確には、起業家とVCが設立直後に時価総額で同意するのが難しいという問題です)。それを解決するのがConvertible Noteです。

Convertible Noteとは

会計的に正確な定義を放り投げて簡単に説明すると、Convertible Noteは「先払いで投資金を貰って、後で時価総額を算出して、その時価総額に見合った株を後日渡す」というものです。概要を紹介しましょう。

ベンチャー企業というのは、1つの会社が何回かに分けた資金調達を行うのが一般的です。よくあるのが、会社設立時にシードラウンドという資金調達(数千万〜数億円が一般的)を実施し、そこで得たお金でプロダクトを作り、世の中に発表します。そこで手応えを感じると、シリーズAという資金調達(数億円〜数十億円規模)を実施します。これらも会社によって千差万別なのであくまでも一般論ですが、シードラウンドの後により大きな資金調達をするのはほぼ確実です。

Convertible Noteは、そのシリーズAの資金調達をするタイミングで(正確なタイミングは契約によります)、シードラウンドの株も一緒に評価しちゃおう、という戦略です。そのタイミングではプロダクトも完成し、ある程度手応えもつかんでおり、比較的正確な時価総額を算出することが可能です。Convertible Noteを利用することで、シードラウンドの時点で時価総額を見積もるのが難しかった問題を解決し、会社を最初に動かす資金を比較的安全に投資することができるようになります。

その時価総額を元にシードラウンドの投資金を株に変換する(Convertする)社債(Note)、という意味でConvertible Noteと呼ばれます。

Convertible Noteの仕組み

では実際の仕組みを紹介しましょう。先ほどの例と同じく、投資家(投資家α)は起業家に5000万円の投資をしたとしましょう。Convertible Noteを利用している限り、次の投資機会(シリーズA)まで時価総額を評価する必要はありません。

そして申し訳無いのですが、実際の株の計算はConvertible Note転換による希薄化が起こり大変複雑なものとなってしまいます。ここではわかりやすさを優先して、ざっくりとした計算で感覚を掴んでもらおうと思っております。実際の計算はこの記事の最後で紹介します。

さて起業家は5000万円で最初のプロダクトを作り上げ、手応えを感じ、1年後にシリーズAの資金調達を実施しました。会社は12億円で評価され、3億円の追加投資を受けることになりました。この3億円の投資家達(投資家β)には、3億円/(12+3)億円=20%の株を渡すことになります。Convertible Noteは、このタイミングで投資家αの株を評価することになります。

何も考えずに投資家αの投資金を株に変換すれば5000万円/12億円=4.17%になります。しかし投資家αは投資家βに比べて1年も早くリスクのある投資をしているので、投資家βと同じように評価するのは不公平です。そこで出てくるのがCAP(キャップ、上限)というパラメータです。あらかじめConvertible Noteの契約を締結するときに、投資家αと起業家はCAPを適切な額に設定しておきます。例えば今回、CAP=5億円と設定して契約していたとしましょう。その場合、投資家αは4.17%ではなく、5000万円/5億円=10%の株を手にすることが出来ます。この例の場合投資家αは、いち早くこの会社に投資したメリットとして、後で投資した投資家βに比べて倍以上に有利な条件で株を手にすることが出来ました。

しかし、思ったよりプロダクトの手応えが悪く、シリーズAで会社が4億円でしか評価されなかったらどうなるでしょうか?CAPは5億円なので、投資家αがCAPで評価をすると損になるため、CAPが意味を成さなくなります。その場合は、discount(ディスカウント、割引率)というパラメータを利用します。こちらもあらかじめConvertible Noteの契約の際、投資家αと起業家の間で適切なレートを設定しておきます。仮に今回discount=20%と設定されていた場合、投資家αは本来4億円の時価総額であるところを20%割り引いて計算し、5000万円/(4*0.8)億円=15.625%の株を得ることになります。本来の4億円の時価総額の場合は5000万円/4億円=12.5%なので、投資家βに比べわずかに有利な条件になっています。

このようにConvertible Noteは、会社設立時に時価総額を算定すること無く出資することが可能であり、CAPdiscountの両パラメータによって初期に出資した投資家を保護する仕組みになっております。投資家はCAPとdiscountの有利な方を選んで株に変換することが出来ます。CAPはビジネスにより千差万別ですが、discountは0〜35%くらいが普通で、20%にする事が多いらしいと聞いています。

Convertible Noteの契約で大切なのは、CAPdiscountの両パラメータです。一般的に投資家と起業家は、この両方のパラメータ(実際には主にCAP)と実際の出資金額を最も交渉することになるでしょう。

Convertible Note=借金

さて、上でサラッと「Convertible Note = 転換社債」と書きましたが、社債というのはそもそも会社の借金です。会社視点で見ると、実はConvertible Noteは投資家から借金をしていることになります。なので、Convertible Noteの契約には借金絡みのパラメータも存在します。interest(利率)とdue date(もしくはmaturity date、満期日)です。

会社は、満期日(大体契約締結から1年〜2年後、たいてい1年半後)までにシリーズA等の資金調達が実現出来ず、投資家αがConvertible Noteを株に転換することが出来なかった場合、その投資金(=借金)を投資家αに返す義務を負います。これは双方に取って望ましくない未来です。投資家αはそもそも利率のリターンなど期待しておりませんし、資金調達が出来ていない以上会社に現金はなく、借金を返せる状態ではありません。こういう場合、投資家αと会社側で相談して新たな期限を設けるか、もしくは会社を清算するか、というような話になります。

なお、これはあくまでも会社の借金であり、起業家の借金ではないということに注意してください。仮に会社を清算したとしても(当たり前の契約を結んでいる限り…最もこの前提が結構簡単に崩れるので要注意なのですが)起業家が個人的に借金を肩代わりする必要はありません。会社に残っている資産を清算して終了となります。

一般的にConvertible NoteのinterestはVCのリターンを左右するものではなく、ここに注力するVCはほとんどいません。一般的に2%くらいの数字を取ると聞いています。

なお現実に、Convertible Noteで返金の権利を行使するVCはまずいません(どうせ絶対に回収出来ません)。なので満期日になると契約の延長の手続きをするのが常識なのですが、この事務手続きが投資家にとっても起業家にとっても面倒なだけなのです。そこで生まれたのが、Convertible Equityです。

Convertible Equity=借金ではないConvertible Note

社債という形だと本来投資家にとって有利なのですが、上述した通り実際に投資家が社債を現金で回収することを想定していないのが普通です。そこで、お互いに取って意味の薄い社債というものをやめ、株に変換する権利だけをやり取りしよう、という意図で生み出されたのがConvertible Equity(コンバーチブルエクイティ)です。

Convertible Equityの場合も、CAPとdiscountの2つが重要なのはConvertible Noteと同じです。ただConvertible Equityは借金ではないため、due date(満期日)やinterest(利息)という概念が存在しません。その分投資家にとって不利、起業家にとって有利だと言えるでしょうが、上述したとおり両者とも利息での回収はあまり考えていないため、近年ではConvertible Noteと同じように広く運用されています。

最も起業家にとって常にConvertible Equityが優れている、というわけでもありません。Convertible Noteにおいて、起業家は満期日に株を投資家から買い戻す権利を持っている、ともいえますが、Convertible Equityにはそのような権利はありません。また前後に投資を受けることを想定した場合、Convertible Noteを選んだ方が投資を受けやすい状況もあるでしょう。あくまでもその場の状況に応じ、適している方を選ぶことになるでしょう。

近年Y-CombinatorがSAFEというConvertible Equityのテンプレートを公開しており、投資家と起業家がConvertible Equityで契約する際に頻繁に利用されています。

その他の注意事項

Convertible NoteやConvertible Equityにおける大きなメリットの一つが、法務処理を圧倒的に省けるということが挙げられます。大体注目すべきポイントは決まっているので、弁護士費用も高くつかないことが期待できます。特に起業時はプロダクト開発のためにやるべきことが多く、Convertible Note/Convertible Equityを利用するのは大きな時間・金銭の節約になります(例えばSAFEのテンプレートそのままだとVC側の法務チェックも一瞬です)。

ただ、同じタイミングで出資をする投資家の人たちにはフェアな条件を提示することに注意しましょう。テクニカルには違う条件で契約することも出来ますが、一方には有利な条件、一方には不利な条件で契約するのは非常にアンフェアであり、ほぼ間違いなく後の禍根となります。CAPやdiscountだけでなく、今回は説明しませんでしたがMFN等の細かい(けれど大切な)条項など、しっかりと同期を取るのが大切です。

また細かい話で蛇足気味ですが一つだけ。SAFEではトラブルになることがないので大丈夫なのですが、Convertible Noteなどで契約した場合、シリーズAでliquidationが膨れ上がるような契約形態にならないように気をつけましょう。liquidationというのは会社を清算する際に会社に残っている資産を得る権利で、倍率(たいてい1倍、稀に1.5倍〜2倍など)であらわされます。例えば出資額(株の評価額)が1000万円でliquidationが1.5倍の時、会社清算時に1500万円分の資産を優先的に得る権利を持ちます。それ自体は投資家保護の観点から問題ないのですが、例えば投資家αがConvertible NoteでCAP5億円で5000万円投資し、シリーズAで(Preの)評価額が12億円、投資家βが3億円投資、という上述の例の場合に投資家αは10%の株を持つことになりますが、その場合のliquidationの権利は(仮に1倍だったとしても)15億円の10%で1億5000万円と投資額の3倍にもなります。特にCAPと調達額の差が大きい場合には問題になるので、気をつけなければいけません。


この記事ではConvertible Note/Convertible Equityの「大体の感じ」を掴んでもらうことを目的にしております。ここまで読んでくださった方の参考になれば幸いですが、実際に投資家と契約をされる際にはこの記述を鵜呑みにせず、必ず詳しい弁護士等に相談するようにしてください。仮にSAFEのテンプレートをそのまま利用する場合でも、弁護士への相談は必須だと考えております。


上述例の実際の計算(読み飛ばしてOK)


Web上にConvertible NoteやConvertible Equity周りで日本語の資料が少なかったので、参考になればと思って記事を書きました。間違いが含まれていると思いますが、どうかご容赦ください。何かコメント等があれば@tkihiraまでご連絡下さい。

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